'ELW'에 해당되는 글 4건

  1. 2006.09.07 ELW - 활용방안
  2. 2006.09.07 ELW - 투자의 효용과 위험
  3. 2006.09.07 ELW - 가격결정
  4. 2006.09.07 ELW - 투기와 투자 사이에서
1. 방어적(Protective) 풋(Put) 전략

어떤 특정 주식을 보유하고 있는 투자자가 향후 보유주식의 주가가 하락할 가능성이 있다고 판단하는 경우 어떤 의사결정을 내려야 할까? 주가가 향후 지속적으로 하락할 것으로 확신하는 경우 보유주식을 현재 시점에서 전량 매도하여 현금을 보유할 수 도 있고, 혹은 공격적으로 주식매도로 수취한 현금의 일부 또는 전부로 해당 주식의 풋ELW를 매입하여 추가적인 고 위험 고 수익을 노려볼 수도 있을 것이다.

하지만, 향후 주가에 대한 전망이 옳았던 것으로 판명되면, 그에 따른 엄청난 보상이 주어지지만, 그 반대의 경우라면 얘기는 달라진다. 어떠한 전문가도 향후 주가의 움직임에 100% 확신 할 수 없으며, 더욱이 ELW와 같은 투자금액에 대한 레버리지 효과가 큰 상품의 경우, 주가에 대한 지나친 확신보다는 보수적이고 안정적인 투자 관점에서 접근하는 것이 바람직하다.

방어적(Protective) Put 전략이 그 대표적인 예이다. 주식 보유자가 향후 단기간에 주가하락을 예상하지만, 장기적 관점에서 주식 전망이 긍정적이어서 주식을 계속 보유하고 싶은 경우 현재 시점에서 주식을 팔았다가 향후 재매입 하는 것은 매우 불안전하고 번거로운 방법이다.

대신 간편하게 동일 주식을 기초자산으로 하는 풋 ELW를 보유 주식수에 맞춰서 매입·보유하게 되면 주가 하락 시 풋ELW의 가격 상승으로 주식 보유에서 발생하는 손실을 상쇄시키는 효과를 볼 수 있으며, 주가 상승 시 풋ELW의 가격이 하락하지만 보유 주식에서 발생하는 이익을 통해 주가 상승의 경제적 이익을 향유할 수 있다.

기아자동차 주식 1주를 보유하고 있는 투자자를 예로 들어보자. 단기적으로 주가가 하락할 것을 우려하여 2006년 8월 24일 종가기준으로 현대 6015 기아자동차 풋 ELW 2개(전환비율 고려)를 매입하여 만기 시까지 보유하였다.

(예) 현대 6105 기아자동차 풋 ELW
· 행사가격 : 16,000원
· 현재주가 : 15,900원 (2006년 8월 24일 종가기준)
· 전환비율 : 0.50
· ELW가격 : 875원 (2006년 8월 24일 종가기준)
· 최종거래일 : 2006년 12월 15일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)


주) 위 그래프에서 분석의 편의를 위해 2006년 8월 24일의 주식종가를 실제 종가인 15,900원이 아닌 16,000원으로 가정함

위에서 본 바와 같이, 주식의 보유와 동시에 보유주식 수에 해당하는 풋ELW를 매입하여 보유하게 되면 ELW 만기 시에 주가 하락에 따른 주식보유 손실을 일정 수준 (최초 풋ELW 매입대금. 이 경우 1750원)으로 제한할 수 있으며, 반대로 주가 상승 시 최초 풋ELW 매입대금에 해당하는 손실을 입을 수는 있지만 주식보유에서 발생하는 수익을 제한 없이 그대로 향유할 수 있다는 장점이 있다.

2. 원금보장형 상품의 운용

앞서 ELW 투자가 단순히 고위험 고수익 만을 쫓는 투자행위가 아니라, 어떻게 효과적으로 활용하느냐에 따라 보다 효율적이고 안전한 투자수단으로 변모할 수 있음을 보여주었다. 아래 예에서도 마찬가지로 투자원금이 보장되는 것을 바라는 아주 보수적인 투자자들도 ELW의 레버리지 효과를 이용하여 투자원금을 보장 받으면서 동시에 주식시장의 상승에 효율적으로 참여할 수 있다.

투자원금을 보장 받는 방법은 아주 간단하다. 예를 들어서 1000만원으로 원금을 보장 받으며 7개월 간 주식시장의 상승에 효율적으로 참여하고자 한다면, 현재 이자율을 감안하여 7개월 후 1000만원을 찾을 수 있도록 은행에 정기예금을 가입하면 된다. 2006년 8월 23일 기준으로 7개월 정기예금 금리가 5%라고 가정하면 만기 2007년 3월 23일에 1000만원을 지급 받기 위해서2006년 8월 23일에 약 971만 7000원을 정기예금에 가입한다.

남은 돈(이 경우 약 28만 3000원)을 활용하여 고위험 고수익의 레버리지 투자, 즉 대표적인 ELW에 투자를 하면 7개월 후에 정기예금으로부터 원금 1000만원을 회수하게 되고, ELW투자 부분에서 만기 상환금액을 수취하여 궁극적으로 ‘원금보장+추가수익 (+α)’을 실현하게 된다.

물론 최악의 경우 투자원금만을 회수하고 추가적인 수익을 실현하지 못할 수는 있으나, 주가가 크게 상승하는 경우 ELW투자의 레버리지 효과로 인해 은행 정기예금 대비 더 큰 수익을 올릴 수 있으며, 주가가 하락하는 경우에도 정기예금 투자를 통해 원금이 보장되므로 매우 안전하고 효율적인 투자의 예라고 하겠다.

손익 구조 설명을 간단히 하기 위하여 ELW 만기시 손익을 이용한 아래의 예를 보자.

(예) 현대 6102 삼성중공업 콜 ELW
· 행사가격 : 22,000원
· 현재주가 : 21,900원 (2006년 8월 23일 종가기준)
· 전환비율 : 0.20
· ELW가격 : 800원 (2006년 8월 23일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 3월 23일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)


주) 이자율이 연 5%라고 가정했을 때 7개월간 1,000만원 전액을 정기예금에 넣어두었을 경우 만기에 찾게 되는 금액을 말하며, 편의상 월단위 단리(Simple Interest)를 적용하였고 천원 미만은 반올림하였다.

위 예에서 투자자는971만 7000원을 정기예금에 투자하여 예금 만기 시에 1000만원을 회수하여 원금을 보장하고, 잔여금액인28만 3000원을 현대 6102 삼성중공업 콜ELW에 투자하여 ELW 만기 시에 주가가 행사가격 이상 오르게 되면 ELW 만기상환 금액을 추가로 지급 받게 된다. 이 경우 주가가 약 2만6100원 이상 오르게 되면 최종 투자수익이 최초 1000만원을 정기예금에 투자한 것 보다 커지게 된다.

위와 같은 원금보장 원리를 응용하여 최대 손실 한도를 사전에 미리 정하여 투자자의 위험감수 수준에 적합한 효과적인 ELW투자 방안을 고려해 볼 수 있다.

예를 들어 위와 동일한 조건에서 투자원금의 90%를 보장 받고 싶을 경우 약874만 5000원을 예금하여 7개월 후 900만원을 보장 받을 수 있게 해두고 나머지 125만 5000원을 이용 ELW에 투자하면 된다. 결과적으로 레버리지 효과에 투자하는 비중을 늘려 전체 투자 포트폴리오의 성향을 조금 더 공격적으로 가져갈 수 있을 것이다.


주) 이자율이 연 5%라고 가정했을 때 7개월간 1,000만원 전액을 정기예금에 넣어두었을 경우 만기에 찾게 되는 금액을 말하며, 편의상 월단위 단리(Simple Interest)를 적용하였고 천원 미만은 반올림하였다.

위 예에서 투자자는 874만 5000원을 정기예금에 투자하여 예금 만기 시에 900만원을 회수하여 투자원금 1000만원의 90%를 보장하고, 잔여금액인 125만 5000원을 현대 6012 삼성중공업 콜ELW에 투자하여 ELW 만기 시에 주가가 행사가격이상 오르게 되면 ELW 만기상환 금액을 추가로 지급 받게 된다.

이 경우 주가가 약 2만5200원 이상 올라야 최종적으로 투자원금 1000만원 이상을 회수하게 되고, 주가가 약 2만6100원 이상 오르게 되면 최종 투자수익이 최초 1000만원을 정기예금에 투자한 것 보다 커지게 된다.

최초 투자금액인 1000만원을 보장 받기 위해서는 주가가2만5200원 이상 올라야 하는 부담이 있지만 ELW의 레버리지 효과로 인해 만기 시 행사가격 이상으로 주가가 상승하면 동일한 상승에도 원금이 100% 보장되는 이전 예와 비교하여 더욱 가파르게 만기 상환금액이 증가하게 된다.

다만 위 두 가지 예에서 분석의 편의를 위하여 정기예금가입 등에 따르는 각종 비용(세금 포함) 등을 감안하지 않았다. 다음 칼럼 `ELW 활용방안 (II)`에서는 ELW의 델타 (Delta) 및 기어링 (Gearing)을 이용하여 능동적으로 ELW를 활용하는 투자 사례를 살펴보도록 하겠다.
이데일리 신승호 칼럼니스트 charlie.shin@

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TAG ELW, 주식
레버리지 (Leverage) 효과

일명 지렛대효과라고 불리는 레버리지 효과는 ELW투자의 가장 큰 위험요소이자 동시에 가장 중요한 투자효용이 된다. 레버리지 효과는 사전적으로 ‘타인으로부터 빌린 차입금을 지렛대로 삼아 자기자본이익률을 높이는 것’으로 정의된다. 아파트 담보 대출을 통해 50%를 은행으로부터 융자를 받고, 50%정도만을 자가기본으로 충당하여 아파트를 매입하는 행위가 일상생활에서 볼 수 있는 대표적인 레버리지 금융거래인 셈이다.

ELW 투자 시 레버리지 효과란 기초자산의 가격 변동에 비해 ELW가격이 더 크게 움직이는 옵션의 특성으로 인해 주가가 상승(하락)하는 경우 콜ELW의 가격상승률(하락률)이 주가상승률(하락률) 보다 크게 되는 것을 말한다.

레버리지 효과에 의해 ‘동일한 금액’을 투자했다고 가정할 때 주가가 상승하는 경우 주식에 직접 투자하는 것보다 콜ELW를 매입하여 더 높은 투자수익을 얻을 수 있다 (효용). 반대로, 주가가 하락하는 경우 주식에 직접투자 하는 것 보다 콜ELW를 매입하는 것이 더 큰 투자손실을 가져다 준다 (위험). 아래에 레버리지 효과를 잘 보여주는 ELW 사례를 예로 들었다.

(예) 미래 6004 코스피200 콜 ELW
· 행사지수 : 170.00
· 현재지수 : 167.65 (2006년 8월 11일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· ELW가격 : 640원 (2006년 8월 11일 종가기준)
· 최종거래일 : 2006년 10월 12일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)


- 주) KOSPI200과 ELW의 동일금액 투자 시 레버리지 효과의 비교를 용이하게 하기 위해 2006년 7월 6일 KOSPI200과 ELW의 종가를 100으로 환산한 가격을 적용함.
- 위 그래프의 모든 지수 및 가격은 종가 기준임.


위 그래프를 보면 동일 투자금액으로 2006년 7월 6일 종가에 코스피200 지수와 이를 기초자산으로 한 ‘미래 6004 코스피200 콜 ELW’에 투자했을 경우 각각의 수익률 변동을 볼 수 있다. ELW에 투자했을 경우 수익률 변동폭이 훨씬 큰 것을 확인할 수 있는데, 이것이 바로 레버리지 효과로 인한 것이다.

7월 6일부터 7월 11일까지 코스피200지수가 3.05% 상승하는 동안 ELW는49.15%나 상승하여 ELW 투자 시 레버리지 효과로 주식 투자 시의 수 배에 달하는 (이 경우 16.11배) 수익을 올릴 수가 있음을 보여준다. 반대로 레버리지 효과가 양날의 칼인 것 또한 확인할 수가 있는데, 7월 11일부터 7월 18일까지의 코스피200지수 하락폭이 5.20%에 그친 반면 ELW의 경우 같은 기간동안 46.59%까지 가격이 떨어졌었다 (이 경우 8.96배).

즉, ELW 투자 시 레버리지 효과로 인하여 훨씬 큰 규모의 손실을 입을 수도 있는 것이다.

주가의 움직임에 해당 ELW의 가격이 얼마나 더 민감하게 변하는지를 계량화하여 레버리지 효과의 정도를 잘 보여주는 투자지표가 기어링(gearing)과 유효 기어링(effective gearing)이다. 이후 칼럼에서 ELW 투자 시 투자자가 참고해야 할 투자지표에 대해 다룰 예정이므로 이 때 기어링과 유효 기어링을 자세히 다루도록 하겠다.

제한된 손실위험 (Limited Downside Risk)

ELW를 단순히 고위험 고수익 레버리지 상품으로 판단하여 투자금액 전액을 잃을 수 있는 위험한 금융상품으로 생각하는 것은 ELW 투자가 갖는 효용과 위험을 정확하게 이해하고 있지 못하기 때문이다. ‘동일한 금액’의 ELW 투자를 가정할 경우 실제 주식투자에 비해 큰 폭의 수익을 내거나, 반대로 큰 폭의 손실을 입는 (최악의 경우 원금 전액손실을 보는) 것은 바로 앞서 말한 ELW의 특징인 레버리지 효과와 밀접한 관련이 있다.

이와 달리, ELW의 전환비율을 고려하여 ‘동일한 주식수’에 해당하는 주식투자와 ELW 투자를 비교할 경우 ELW가 오히려 더 안전하고 효율적인 투자수단이 될 수 있다는 것을 알 수 있다.

(예) 하나 6073 현대중공업 콜 ELW
· 행사가격 : 120,000원
· 현재주가 : 109,000원 (2006년 8월 11일 종가기준)
· 전환비율 : 0.10
· ELW가격 : 890원 (2006년 8월 11일 종가기준)
· 최종거래일 : 2006년 12월 1일
· 만기평가가격 : 최종거래일 포함 직전 5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)


- 위 그래프는 2006년 8월 11일 종가기준으로 현대중공업 1주와 하나 6073 현대중공업 콜 ELW 10주(전환비율 0.10)를 각각 매입하여 ELW 최종거래일까지 보유한 경우 각각의 예상손익을 보여줌.

`하나 6073 현대중공업 콜 ELW`는 최종거래일가 2006년 12월 1일이며, 내재가치가 0이므로 시간가치만이 남아있는 외가격 ELW이다. 8월 11일 종가로 현대중공업 1주를 매입하는 경우와 `하나 6073 현대중공업 콜 ELW` 10주 [10 * 0.10 (전환비율)]를 매입하는 경우를 비교해보도록 하자.

위 그래프를 보면, 현대중공업의 주가의 향후 상승 또는 하락에 관계 없이 변동폭이 커지면 커질 수록 ELW를 매입하는 것이 실제 주식을 매입하는 것보다 유리하다는 것을 알 수 있다. 주가가 하락할 경우 주식에 투자했을 시 하락 폭만큼 모두 손해를 보는 반면, ELW의 경우 손실액이 최초 투자금액인 8,900원으로 제한된다.

위의 그래프에서 주가가 70,000원까지 하락했을 경우의 손익을 보면 주식에 투자 시 39,000원의 손해를 보게 되는 반면 ELW에 투자한 경우에는 8,900원의 손실만 입게 된다.

주가가 큰 폭으로 상승하면 ELW 투자 시 지불한 프리미엄을 감안하고도 만기 시 실제 주식투자와 큰 차이가 없는 높은 수익을 거둘 수 있다. 위의 예에서도 주가가 160,000원까지 올랐을 경우, 주식 투자자는 51,000원의 수익을, ELW 투자자는 31,100원의 수익을 올리는 것을 볼 수 있다.

‘동일한 주식수’에 해당하는 실제 주식투자와 ELW 투자를 비교할 경우, 주가 상승 시 ELW투자 수익이 주식 투자에 비해 조금 적기는 하지만 - 최초 ELW 매입가격 및 매입시점의 주가와 ELW 행사가격 간의 차이 등을 반영- 주가 하락시의 손실이 최초 투자금액으로 제한되기 때문에 보다 안전하고 효율적인 투자가 이루어질 수 있다.

위 예에서 보듯이 ELW가 옵션의 성격을 띠기 때문에 최악의 경우 투자금액 전액의 손실을 보는 것은 사실이나, 동일한 주식수에 해당하는 투자를 가정할 때 주식투자금액 보다 ELW 투자금액이 상대적으로 매우 작으며, 절대적인 최대손실 규모도 주식투자에서 발생할 수 있는 최대 손실에 비에 상대적으로 매우 작다.

다시 말해, 적은 투자규모로 동일한 주식수에 해당하는 주식투자와 유사한 투자효과를 누리면서, 반대로 주가 하락 시에 최대손실의 규모를 최초 ELW매입대금 (프리미엄)으로 한정할 수 있다. 이것이 바로ELW 투자의 대표적 특징 중 하나인 제한된 손실위험 (Limited Downside Risk)이다.

하지만 “There’s no such thing as a free lunch”(공짜 점심은 없다)이라는 말이 있듯이 ELW 투자의 대표적 효용인 ‘제한된 손실위험’의 이면에는 이에 상응하는 위험요소가 존재한다.

ELW의 경우 만기가 존재하므로 만기 시점이 가까워질수록 주가의 변화 없이도ELW의 가격이 점차 감소하게 되는데, 잔존 만기가 줄어들면서 ELW의 이익을 실현할 수 있는 기회가 그만큼 줄어들기 때문이다. 이것이 바로 ELW투자에서 투자자가 가장 유의해야 할 위험요소인 시간가치의 소멸 (Time Decay)이다.


- 이 그래프는 잔존만기 축소에 따라 시간가치가 점차 소멸하여 주가에 따른 예상 ELW 가격이 만기 손익구조(payoff)로 수렴해가는 것을 보여줌.


- 이 그래프는 기타 ELW 가격결정요소에 변동이 없음을 가정했을 때 잔존만기변화에 따른 순수한 시간가치의 감소를 보여줌

앞서 ELW투자가 가지는 효용이자 동시에 위험요소가 되는 가장 큰 특징 2가지-레버리지 효과와 제한된 손실위험-를 살펴 보았다. ELW를 단순히 고위험 고수익 상품이라고만 판단하는 것은 ELW가 가진 여러 가지 장점 및 단점을 간과하고 단편적인 부분만을 본 것이다.

ELW 투자자들이 실제 투자에 앞서 먼저 해야 할 것은 내가 투자하고 있는 ELW가 과연 어떤 상품이고 어떤 투자효용이 있으며, 이에 따른 투자위험은 무엇인지를 체계적으로 공부하고 습득하는 일일 것이다.

이로써 투자자 본인의 투자성향에 적합한 ELW를 선택하고 투자하여 보유한 자산의 효율성을 한층 더 높일 수 있을 것이다. ELW투자가 ‘득(得)’이 되느냐 아니면 ‘실(失)’이 되느냐 하는 것은 투자자가 얼마나 올바르게 ELW를 이해하고 투자하느냐에 달린 것이다.

다음 칼럼에서는 앞서 설명한 ELW투자의 대표적 효용인 ‘레버리지 효과와

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< ELW 형성 시장가격의 형성 >

일반적으로 ELW의 시장가격은 일반 주식과 마찬가지로 시장에 의하여 결정된다. 다시 말해, 불특정 다수의 투자자들이 개인적인 의사결정에 따라 매수와 매도 호가를 제시하여, 제시된 호가가 서로 일치하게 되면 주문이 체결되어 이 체결 호가가 곧 ELW의 현재가(시장가격)이 되는 것이다.

ELW의 경우 유동성 공급자 (이하 `LP`)가 존재하여 투자자의 원활한 거래를 도와 주는데, LP는 아래에서 설명하는 여러 가격결정 요소들을 고려하여 합리적인 가격수준을 산정하며 관련 규정에 따라 매수·매도 호가를 제시해 줌으로써 가격대 형성을 용이하게 한다.

< 블랙-숄즈 모형이란? >

일반적으로 ELW 등 옵션(Options)의 가격을 계산하는 데 가장 일반적으로 널리 이용되는 옵션가격평가모형이 “블랙-숄즈 모형 (Black-Scholes model)”이다.

이 모형은 1973년에 발표된 세계 최초의 `체계적인 옵션가격결정모형`으로써, 현실에 어긋나는 여러 가정들 (assumptions)에도 불구하고, 오늘날 금융계에서 가장 널리 사용되고 받아들여지고 있는 실정이다. 또 숄즈(Scholes)는 금융 발전에 기여한 공로를 인정 받아 1997년도 노벨 경제학상을 수상하기도 하였다.
 

블랙-숄즈 모형에 의해 계산되는 옵션(본 칼럼에서는 ELW로 통칭함)의 가격(가치)은 크게 i) 내재가치 (Intrinsic Value)와 ii) 시간가치 (Time Value) 두 부분으로 세분화 된다.

현재 보유한 ELW의 만기평가가격이 오늘 현재의 기초자산 가격(현주가)으로 결정된다고 가정할 경우, 과연 얼마의 금액을 만기상환금액으로 수취할 것인가를 가늠하는 금전가치가 `내재가치(Intrinsic Value)`가 되며, 이와 독립적으로 향후 기초자산의 주가움직임으로 인해 추가적인 이익이 창출되는 모든 미래의 경우의 수에 대한 금전가치의 기대 값(expected value)을 현재가치로 환산한 것이 `시간가치(Time Value)`다.

쉽게 설명하면, 내재가치는 현재 주가를 봤을 때 내가 얼마의 이익을 보고있는가를, 시간가치는 향후 내가 확률적으로 얼마나 추가적인 수익을 기대할 수 있는가를 보여주는 지표라 하겠다.

여기서 주의할 점은 본 시간가치는 확률상의 기대 값(expected value)에 해당할 뿐이므로, 실제 투자자가 만기에 얻게 되는 실제의 수익 또는 손실과는 전혀 관계가 없다. ELW의 가격을 결정하는 요소를 6개로 세분화할 수 있으며, 각각의 가격결정 요소들과 실제 ELW가격 움직임이 어떠한 관계가 있는지 아래에서 상세히 짚어보도록 하겠다.

< ELW가격 6가지 - 결정요소 >

(1) 기초자산의 가격 (Underlying Price)
ELW의 가격을 결정하는 6가지 결정요소가 있지만, 이중 기초자산의 가격이 가장 직접적으로 ELW의 가격 움직임에 영향을 준다.

다른 결정 요소들에 변화가 없다면, 콜ELW의 경우 기초자산의 가격(주가)이 상승(↑)하면 만기에 수익을 올릴 가능성이 높아지기 때문에 해당 ELW의 가격이 상승(↑)하게 된다.

반대로 풋ELW는 기초자산의 가격(주가)이 상승(↑)하면 만기에 수익을 올릴 가능성이 낮아지기 때문에 해당 ELW의 가격은 하락(↓)하게 된다.

(2) 행사가격 (Strike Price)
콜ELW의 경우 행사가격이 높아지게 되면(↑) 만기에 기초자산의 가격이 행사가격 이상이 되어 수익을 올릴 가능성이 낮아지기 때문에 해당 ELW의 가격은 일반적으로 하락(↓)하게 된다.

풋ELW의 경우 행사가격이 높아지게 되면(↑) 만기에 기초자산의 가격이 행사가격 이하가 되어 수익을 올릴 가능성이 높아지기 때문에 해당 ELW의 가격은 일반적으로 상승(↑)하게 된다.

그러나, 일단 ELW가 발행되면 이후 행사가격은 변동되지 않기 때문에 행사가격 변화에 따른 ELW가격의 움직임은 기타 다른 발행조건이 동일하고 행사가격만 다른 이종 ELW 간의 가격 비교시에 활용할 수 있을 것이다.

(3) 만기시점까지의 잔존기간 (Time to Expiry)
일반적으로 해당 ELW의 만기일까지의 잔존기간(이하 “잔존만기”)이 길어질수록 (↑) 상대적으로 만기 도래 시까지 해당 ELW의 이익을 실현할 수 있는 기회가 늘어나므로 수익창출의 가능성이 높아지게 되어 ELW의 가격이 상승(↑)하게 된다.

이는 콜ELW와 풋ELW에 동일하게 적용된다. 반대로 시간이 경과하여 잔존 만기가 줄어들면, 기초자산 가격의 변화가 없어도 ELW의 가격이 점차 감소하게 된다. 이것이 바로 ELW 매매에서 반드시 유의해야 할 위험요소인 “시간가치의 소멸(Time Decay)”이다. 이 부분에 대해서는 이후 칼럼에서  다시 상세히 다루도록 하겠다.

(4) 시장금리 수준 (Interest Rate)
금리가 인상되면(↑) 주식의 보유비용(cost of carry)이 증가하게 된다. 콜ELW를 매입하는 행위도 이와 같은 보유비용 증가를 감안해야 하므로 더 높은 가격을 지불해야 한다(↑).

반대로, 주식을 매도하는 경우에는 금리가 인상되면(↑) 주식매도로 창출된 현금으로부터 발생하는 이자수익이 증가하게 되므로 풋ELW를 매입하는 행위도 이와 같은 이자수익 증가를 감안해야 하므로 더 낮은 가격에 매입하여야 한다(↓).

간혹 투자자들이 정책당국이 금리인상을 발표하여 주식시장이 하락하게 되는 경우 콜ELW 가격이 하락하게 되는 현상을 통해 금리수준과 ELW의 가격은 반비례 관계라고 생각하는 경우가 있다.

하지만 이는 금리인상에 따라 앞서 (1)에서 논의한 절대적인 기초자산의 가격이 하락하여 콜ELW 가격에 변화를 준 것이므로, 순수한 금리 변화의 영향이라고 보기는 힘들 것이다.

(5) 기초자산의 변동성 (Volatility)
기초자산의 변동성은 향후 만기 시점까지 기초자산이 상승 또는 하락하는 것과 관계 없이 얼마나 크게 변동할 것인가를 계량화하여 표현한 변수이다. 따라서, 기초자산 가격의 변동성이 커진다는 것은(↑) 주가가 크게 변동하여 상승 또는 하락할 가능성이 높다는 것을 의미한다.

그러면 ELW 만기 시 콜ELW의 경우 기초자산의 가격이 행사가격 이상으로 (풋ELW의 경우 기초자산의 가격이 행사가격 이하로) 상승(풋ELW의 경우 하락)하여 ELW 행사로 만기 시 수익을 창출할 가능성이 높아지게 되므로 일반적으로 ELW 가격이 상승하게 된다(↑).  콜ELW와 풋ELW 모두 기초자산의 변동성이 커지는 경우에 ELW의 가격이 상승하게 된다.

(6) 기초자산의 배당률 (Dividend)
현금 배당률이 증가하게 되면(↑) 주식을 매입할 경우 배당수익증가로 인해 주식의 보유비용 (cost of carry)이 감소한다. 하지만 주식 매입 효과를 갖는 콜 ELW는 배당수익을 받을 수 없기 때문에 그만큼 낮은 가격(↓)에 거래가 되어야 한다.

반대로 주식을 매도하는 경우에는 매도된 주식으로부터 배당수익을 얻을 수 없기 때문에, 그만큼 주식매도대금에서 발생하는 이자수익이 배당수익만큼 상대적으로 감소하는 효과를 가지게 된다. 하지만 주식 매도 효과를 갖는 풋ELW는 이와 같은 이자수익 감소가 없어 더 높은 가격에 매입하여야 한다(↑).



앞서 설명한 6가지 가격결정 요소들 중 시장금리 수준과 배당률의 경우 ELW의 가격결정에 미치는 영향이 상대적으로 미미하며 변화폭도 작다. 또한, 행사가격과 잔존만기는 ELW 발행 당시에 결정되어 변동하지 않으며, 시간경과에 따른 잔존만기 축소도 모든 ELW의 가격결정에 시간가치소멸이라는 명목으로 반영되게 된다.

결론적으로, 투자자들이 ELW 매매 시 가장 중요한 가격결정 요소로 인식하여 관찰(monitor)해야 하는 변수를 기초자산의 가격(주가)과 ELW의 내재변동성(implied volatility)으로 요약할 수 있다. 다음 칼럼에서는 ELW 의 활용방안 (예: 레버리지, 제한된 손실위험 등) 및 ELW 매매 시 투자자가 고려해야 하는 위험(risk) 요소 등에 대해서 자세히 알아보도록 하겠다.

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Posted by PD 개인교수
TAG ELW, 주식
주식워런트증권(ELW) 시장의 비약적인 성장에도 불구하고 과제 또한 만만찮다.

아직 투기적 성향이 강해 중장기 투자처로서는 적절치 않다. 물론 현물시장에 대한 헤징기능도 전혀 발휘하지 못하고 있다. 상황이 이렇다보니 거래주체는 개인이 대부분이며 기관이나 외국인은 등을 돌리고 있다.

유동성공급자(LP: Liquidity Provider)의 역할과 도덕성에 대한 논란도 분분하다. 특히 만기전 한달동안 유동성 공급을 금지하고 있어 오히려 변동성을 확대시키는 요인이 되고 있다.

◇ 투기적 투자문화가 가장 큰 숙제

현재 ELW시장의 가장 큰 문제점으로는 투기적인 투자문화가 꼽히고 있다.

특히 ELW에 대한 이해가 충분하지 않은 개인들이 단기대박을 노리고 단타거래에 나서면서 투기성향을 강화시키고 있다. 레버리지 효과가 큰 반면 수익구조는 매우 복잡한 ELW의 특성도 한 몫하고 있다.

실제로 ELW에 대한 개인 투자자들의 이해도는 전반적으로 크게 떨어진다. 만기를 하루 앞두고 원금을 몽땅 잃을 수도 있는 외가격[행사가격이 기초자산가격보다 낮거나(콜ELW) 높아(풋ELW) 권리행사가 불가능한 상태]에 있는 ELW의 거래가 심심찮게 일어나고 있다는 점이 이를 잘 말해준다.

거래주체는 개인이 압도적이다. 상반기말까지 ELW 거래비중을 살펴보면 개인이 55%, 기관이 44%를 차지하고 있으며 외국인은 0.8%정도로 극히 미미하다. 기관의 상당수가 의무적으로 호가를 제시해야 하는 LP임을 감안할 때 실제로는 개인들이 거래의 대부분을 차지하고 있는 셈이다.

개인들은 특히 데이트레이드 등 단기매매로 일관하고 있어 시장의 안정성을 떨어뜨리는 것은 물론 헤징을 담당하고 있는 발행사들을 곤혹스럽게 만들고 있다. 현물시장과 같은 전산시스템을 사용하는 관계로 시스템 과부하도 문제점으로 제기되고 있다.

김명호 현대증권 파생상품팀장은 "전체적으로 단기매매가 너무 많은데다 기관이 거의 참여하지 않고 있어 안정성이 떨어진다"며 "따라서 헤지목적이나 중장기투자는 어렵다"고 평가했다.

◇ 올 상반기 줄줄이 손실..거래위축 우려

거래종목 역시 특정종목에 편중돼 있다. 하루평균 한 주도 거래되지 않는 종목이 4분의 1에 달하는 반면 1000만주이상 거래되는 종목도 나오고 있다.

최근 ELW 투자자들의 손실이 커지고 있다는 점도 향후 지속적인 성장의 걸림돌로 작용할 전망이다. 지난 5월말까지 만기상환된 48개 ELW의 수익률을 살펴보면 80%이상이 손실을 기록했다.

주가가 하락할 때 이익이 나도록 설계된 종목마저 손실을 기록한 경우도 있었다. 다만 수익을 낸 종목의 경우 수익률이 100%를 넘어서는 등 고수익을 기록해 `대박`아니면 `쪽박`의 상품 특성을 잘 드러냈다.

9월1일 현재로는 전체 299개 만기상환 종목 가운데 195개 종목이 외가격을 기록해 최초 투자자의 경우 원금을 몽땅 잃게 됐다.

최근 주가 상승으로 수익률이 전반적으로 회복되고 있긴 하지만 수익률 편차는 여전히 심했다. 당연한 현상이긴 하지만 같은 종목의 ELW조차 발행사와 LP에 따라 수익률에서 크게 차이가 났다.

투자자들의 손실이 지속될 경우 ELW가 현물시장을 보완하는 보편적인 투자수단이 아닌 소수의 투기수단으로 전락할 수 있다는 우려도 커지고 있다.

최창규 우리투자증권 연구원은 "개인 투자자들의 투자 손실이 하나둘씩 확정될 경우 ELW 거래가 빠르게 위축되며 향후 성장을 저해할 수 있다"고 지적했다.

◇ 상품구성 보다 다양해져야

상품구성이 다양하지 못하다는 지적도 나오고 있다. 현재 ELW 기초자산은 코스피200지수나 코스피100에 속한 개별 종목에 국한돼 있다.

하반기부터 종목바스켓을 대상으로 한 기초자산이 허용돼 8개 종목이 상장되긴 했지만 아직 크게 활성화되진 못하고 있다. 개별 주식에 대한 풋ELW의 경우 발행사가 해당 주식을 미리 보유하고 있어야 하는 걸림돌도 있다.

따라서 기초자산을 외국주식이나 다른 주가지수로 확대하고 비표준형 워런트를 대폭 허용해 투자자들의 선택을 폭을 넓힐 필요가 있다는 주장이 나오고 있다. 아울러 펀드형태의 ELW 발행으로 간접투자와 장기투자를 유도해야 한다는 의견도 있다.

증권선물거래소(KRX)는 종목 바스켓을 기초자산으로 한 ELW와 비표준형 워런트에 이어 실물결제 등을 허용할 방침이다.

하지만 상품구성 다양화에 대한 반론도 만만치 않다.

아직 표준형 워런트에 대한 이해도 충분치 않은 상태에서 복잡한 상품이 잇달아 도입될 경우 오히려 오히려 성장의 걸림돌이 될 수도 있다는 지적이다. 국내 기관의 헤징능력에 대한 의문도 제기되고 있다.

실제로 세계 최대 ELW시장인 홍콩의 경우에도 다양한 상품이 출시되긴 했지만 개별 종목이나 지수에 기초한 ELW를 제외한 대부분의 상품은 거의 사장되다시피 하고 있다.

이경하 대우증권 ELW팀장은 "다양한 상품이 나오는 것이 좋지만 수요나 발행사들의 상황을 감안할 때 조금 더 준비기간을 갖는 것이 좋다"며 "당장 개인 투자자들에게 큰 메리트가 없고 발행사들의 자체 헤징능력도 문제가 될 수 있다"고 진단했다.

◇ 만기전 유동성 공급 금지 완화해야

LP의 역할과 도덕성도 도마에 오르고 있다.

일부 LP들이 자신들의 이해관계에 따라 유동성을 조절할 수 있다는 우려와 함께 LP들이 이론가보다 높게 호가를 제시한다는 불만도 나오고 있다. 반면 LP들의 역할을 지나치게 제한해 오히려 투자자들에게 피해를 주고 있다는 지적도 있다.

현재 증권선물거래소는 만기 한달전부터 LP의 유동성 공급을 금지하고 있다. LP가 호가를 조작해 투자자들에게 피해를 줄 수 있다는 이유에서다.

하지만 유동성 공급이 사라지면서 오히려 변동성이 커지고 투자자들은 혼돈을 겪고 있다. 매매가격 역시 내재가치를 반영하지 못하고 전적으로 수급에 좌우되는 왜곡현상이 나타나고 있다. 실제로 기초자산의 가격이 올랐음에도 불구하고 ELW가격은 급락하는 현상이 종종 나타나고 있다.

사실 LP들이 중장기적인 영업을 위해서는 단기이익에 집착할 가능성이 그리 크지 않고 마음만 먹는다면 유동성 공급 금지기간 이전에 ELW가격을 고가에 형성해 놓고 빠져나갈 개연성도 충분하다.

이에 따라 LP에 대한 규제를 풀어주면서 시장의 투명성을 높이는 방향으로 제도를 개선하는 것이 바람직하다는 주장에 무게가 실리고 있다. 아울러 업계에선 기존에 발행한 ELW가 다 팔릴 경우 추가 발행을 허용토록 요구하고 있다.

박종찬 KRX 상장제도총괄팀장은 "LP의 유동성공급 금지기간을 완화하는 방안을 감독당국과 협의하고 있다"며 "다만 추가 발행건의 경우 수요가 많은 ELW를 LP에 몰아줘도 될 것인가에 대한 논란의 여지가 있어 아직 검토하지 않고 있다"고 밝혔다.
이데일리 김춘동 기자 bomy@

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